Federal Funds Rate: Il controllo della Fed sui tassi

Il documento introduce la politica monetaria della Federal Reserve (FED), focalizzandosi sugli obiettivi e gli strumenti utilizzati. Gli obiettivi principali sono fissati in termini di livello target del tasso di interesse, miranti a influenzare grandezze economiche fondamentali come l'inflazione e l'occupazione. La teoria standard asserisce che le Banche Centrali, inclusa la FED, hanno un forte potere nel determinare i tassi di interesse di mercato. Tre punti chiave supportano questa tesi: 1) il federal funds rate è lo strumento principale della politica monetaria della FED; 2) la FED modifica il tasso target per incidere su inflazione e occupazione; 3) i tassi di interesse di lungo periodo sono influenzati dal livello atteso dei tassi di breve termine, e quindi dal federal funds rate. Se queste ipotesi fossero vere, la FED potrebbe influenzare i tassi di interesse di mercato controllando il federal funds rate e le aspettative su di esso. Tuttavia, il documento riconosce le crescenti critiche sull'effettiva capacità della FED di raggiungere questi obiettivi, motivando così un'analisi più approfondita della relazione tra il tasso obiettivo e i tassi di mercato.

La struttura della Federal Reserve è descritta, includendo le dodici Federal Reserve Banks distribuite negli Stati Uniti, il Board of Governors e la Federal Open Market Committee (FOMC). Ogni Banca Federale opera nel suo distretto, con sedi principali e secondarie; le più grandi, in termini di attività, sono quelle di New York, Chicago e San Francisco. Nove direttori controllano le attività di ogni Banca Federale, mentre la Banca Federale di New York ha un ruolo particolare, ospitando gli "open market desk" (responsabili delle operazioni di mercato aperto) e i "foreign exchange desk" (responsabili degli scambi internazionali). Il Board of Governors ha competenze estese oltre la politica monetaria, tra cui la determinazione dei salari dei dirigenti delle Banche Federali, l'approvazione dei bilanci, la supervisione delle banche statunitensi e l'approvazione delle fusioni bancarie. Il Board si avvale inoltre di un gruppo di esperti economisti che forniscono stime e previsioni sull'economia reale e sui mercati finanziari, informazioni cruciali per le decisioni di politica monetaria.

Il processo decisionale della politica monetaria è illustrato come un percorso a ritroso: si parte dagli obiettivi finali (stabilità dei prezzi, elevata occupazione), che non sono direttamente controllabili, per poi fissare obiettivi intermedi (aggregati monetari e tassi di interesse di breve periodo) più facilmente influenzabili. La scelta degli strumenti di politica monetaria dipende dagli obiettivi intermedi da raggiungere. Si introduce il concetto di inconsistenza temporale del comportamento secondo regola, suggerendo che l'autorità monetaria potrebbe essere tentata di deviare dai piani iniziali, ad esempio creando una "sorpresa inflazionistica" per ridurre il costo del lavoro e aumentare l'occupazione. Tuttavia, il raggiungimento di un obiettivo intermedio non garantisce il raggiungimento dell'obiettivo finale a causa delle difficoltà di trasmissione degli impulsi monetari. Un obiettivo intermedio ideale deve essere facilmente misurabile e controllabile, e avere una chiara relazione con gli obiettivi finali della politica monetaria. Le operazioni di mercato aperto, condotte tramite il sistema TRAPS con investitori istituzionali, sono strumenti chiave per il controllo degli obiettivi intermedi.

Questa sezione si concentra sull'analisi della relazione tra il tasso obiettivo del federal funds rate, fissato dalla Federal Reserve (FED), e i tassi di interesse di mercato. Il documento si pone l'obiettivo di valutare in che misura la FED riesca, tramite la determinazione del livello del target del federal funds rate, ad influenzare il livello o almeno la direzione dei tassi di interesse di mercato. Si parte dal presupposto, derivante dalla teoria standard, che le Banche Centrali abbiano un forte potere nel determinare i tassi di interesse di mercato. Tuttavia, si riconosce l'aumento delle critiche riguardo all'effettiva influenza della FED, soprattutto negli Stati Uniti negli ultimi tempi. L'analisi si propone di esaminare questa relazione, considerando sia i tassi di interesse di breve che di lungo periodo, riconoscendo che questi ultimi dipendono dal livello atteso dei tassi di interesse di breve termine. L'efficacia della politica monetaria della FED, quindi, è messa in discussione e sottoposta a verifica empirica.

Il documento analizza il ruolo dei contratti futures sul federal funds rate nella previsione delle politiche economiche future della Banca Centrale. Questi contratti vengono studiati per la loro capacità previsionale, in particolare per valutare le aspettative del mercato sulle future azioni della FOMC (Federal Open Market Committee). Si distingue tra annunci incondizionati e condizionati da parte della Banca Centrale, con i primi considerati più forti e di lungo periodo, ma anche più difficili da revocare. L'analisi dei contratti futures, con particolare attenzione a quelli con scadenza nel mese successivo, permette di valutare meglio le aspettative del mercato sulle politiche monetarie. I cosiddetti "fed watchers" utilizzano i contratti futures per stimare la probabilità che la FOMC decida di variare o meno il livello del tasso target, informazioni preziose per le decisioni di investimento e di spesa degli operatori finanziari. L'analisi dei futures, quindi, contribuisce alla comprensione del meccanismo di formazione delle aspettative di mercato riguardo al federal funds rate e alla conseguente influenza sui tassi di interesse.

Questa parte presenta un'analisi empirica e discute i limiti dell'influenza della FED sui tassi di interesse di mercato. Si mettono in luce due fattori che limitano l'efficacia della teoria classica, che postula una perfetta capacità della Banca Centrale di influenzare i tassi di interesse: 1) i tassi di interesse sono influenzati dall'offerta di credito e non solo dall'offerta di moneta; 2) l'ipotesi della teoria delle aspettative sulla struttura a termine dei tassi di interesse non è sempre supportata dai risultati empirici. L'analisi considera diversi tassi di interesse (anche a lungo termine) e valuta la loro risposta a variazioni del tasso target del federal funds rate, sia attese che inattese. Si evidenzia come, dopo il 2008 e il fallimento di Lehman Brothers, la FED abbia dovuto aumentare la sua offerta di credito per raggiungere il tasso target desiderato, senza però riuscire a influenzare altrettanto efficacemente gli altri tassi di interesse. L'analisi empirica mira a quantificare l'influenza del federal funds rate sui diversi tassi di interesse, evidenziando eventuali limitazioni del potere di controllo della FED.

La sezione descrive l'evoluzione della strategia di politica monetaria della Federal Reserve (FED), evidenziando il passaggio dall'utilizzo di aggregati monetari come obiettivi intermedi al federal funds rate come obiettivo operativo principale. Negli anni '70, la FED si focalizzava principalmente su livelli obiettivo per la crescita degli aggregati monetari M1 e M2. Le operazioni di mercato aperto erano lo strumento principale, mentre le riserve obbligatorie e le linee di credito venivano usate meno frequentemente. Il federal funds rate, nonostante ciò, giocava già un ruolo importante come "operating target", servendo per aggiustare la crescita degli aggregati monetari e mantenerli entro i livelli prestabiliti. Numerosi modelli econometrici venivano utilizzati per stimare il livello obiettivo del federal funds rate necessario per raggiungere i target desiderati sulla crescita monetaria. Le stime della risposta dei tassi di interesse di mercato alle variazioni del federal funds rate in quegli anni erano molto elevate. Questo periodo vide un'inflazione che raggiunse il 10%, portando ad una critica della politica monetaria prociclica degli anni '50 e '60, con economisti come Milton Friedman, Karl Brunner e Allan Meltzer che mettevano in discussione il controllo della FED sull'inflazione.

A partire dall'ottobre 1979, sotto la presidenza di Paul Volcker, la FOMC adotta una nuova strategia. Il federal funds rate perde il suo ruolo operativo primario, che viene affidato alle riserve non in prestito. L'obiettivo era fissare il livello di queste riserve, stimando l'ammontare che le banche avrebbero preso a prestito. L'utilizzo dei target monetari viene progressivamente abbandonato nella seconda metà degli anni '80, fatta eccezione per l'esperienza tedesca (Bundesbank) e le prime fasi della Banca Centrale Europea. Questo cambiamento è giustificato dall'indebolimento della relazione tra quantità di moneta e obiettivi finali, a causa dell'innovazione tecnologica e finanziaria. Sebbene ufficialmente l'obiettivo operativo si focalizzasse sulle riserve non in prestito, il federal funds rate rimaneva l'obiettivo non ufficiale. Il tasso di sconto sulle riserve a prestito serviva a prevenire un aumento eccessivo del federal funds rate. Dal 1983, si dà sempre meno importanza agli aggregati monetari, preferendo il tasso di interesse, con un passaggio da un livello obiettivo a un intervallo più ampio per il federal funds rate.

Il documento evidenzia l'evoluzione del ruolo del federal funds rate all'interno della politica monetaria della FED. Prima della fine degli anni '80, il tasso obiettivo veniva aggiustato frequentemente, rispondendo alle condizioni dei mercati finanziari, con maggiore attenzione agli aggregati monetari. Successivamente, il tasso-obiettivo diventa il punto di riferimento principale per l'implementazione della politica monetaria, portando all'abbandono degli aggregati monetari a causa del progressivo indebolimento della loro relazione con l'attività economica. Una dichiarazione di Alan Greenspan nel luglio 1997 rivela una certa riluttanza nell'uso del federal funds rate come target principale, evidenziando come la FED si sia trovata a dipendere da esso per mancanza di alternative. L'analisi prosegue, descrivendo un periodo (2004-2006) di crescita esponenziale del federal funds rate, che arriva dal 1% al 5,25%, in risposta all'aumento dell'inflazione oltre il target del 2%. Questo aumento contribuisce allo scoppio della bolla speculativa e a un deterioramento del mercato del credito. Si evidenzia un cambiamento nella politica monetaria dopo il 2008, con il fallimento di Lehman Brothers, e la maggiore dipendenza dal mercato interbancario overnight.

Questa sezione presenta un'analisi empirica per valutare l'influenza del tasso target del federal funds rate sui tassi di interesse di mercato. L'analisi si concentra sulla relazione tra il tasso obiettivo e diversi tassi di interesse, considerando sia quelli a breve che a lungo termine. Si esamina se il movimento dei tassi di interesse di mercato verso il tasso target del federal funds rate è significativo e se ciò indica un effettivo controllo della FED su questi tassi. L'analisi considera lo spread tra il federal funds rate e altri tassi di interesse, notando che le fluttuazioni dello spread tra il tasso target (TF) e il tasso effettivo del federal funds rate (FF) sono molto più contenute rispetto a quelle degli altri tassi di interesse. Questo suggerisce un certo controllo della FED sul tasso overnight, ma non necessariamente un controllo diretto ed efficace sugli altri tassi di interesse, soprattutto quelli a lungo termine, che mostrano maggiori deviazioni e persistenza rispetto al tasso target.

L'analisi evidenzia alcune limitazioni all'influenza della FED sui tassi di interesse. La teoria classica, che postula una perfetta capacità della Banca Centrale di influenzare i tassi di interesse, appare limitata da due fattori: 1) l'influenza dell'offerta di credito, più che dell'offerta di moneta, sui tassi di interesse; 2) la non piena validazione empirica dell'ipotesi della teoria delle aspettative sulla struttura a termine dei tassi di interesse. Un cambiamento di strategia dopo il 2008, in seguito al fallimento di Lehman Brothers, ha reso più difficile per la FED influenzare l'offerta totale di credito. Il documento analizza anche la risposta dei tassi di interesse a variazioni attese e inattese del tasso target del federal funds rate, evidenziando che le variazioni inattese, pur esistenti, sono di gran lunga inferiori a quelle attese. Questo suggerisce che il mercato incorpora già le aspettative riguardo alla politica monetaria della FED nei suoi prezzi.

Sulla base dei risultati dell'analisi empirica, il documento conclude che l'influenza della Banca Centrale sui tassi di interesse di mercato è abbastanza ridotta. Il ruolo della FED viene paragonato a quello di un agente informato sul mercato: grazie alle sue analisi e ai suoi dipartimenti di ricerca, la FED ottiene informazioni che la maggior parte degli agenti economici non possiede. Quindi, la FED fissa il tasso target in modo più passivo, in base alle condizioni di mercato, svolgendo un ruolo principalmente segnaletico per gli altri agenti. Questo è legato a un cambiamento nei metodi di attuazione delle politiche monetarie da parte della FOMC, con la stabilizzazione del federal funds rate al livello del tasso target diventando l'obiettivo principale. Il documento conclude sottolineando che le Banche Centrali non hanno poteri assoluti e non possono contrastare completamente i fattori reali dell'economia, suggerendo che le aspettative sul loro potere sono spesso eccessive.

Le conclusioni del documento suggeriscono che l'influenza della Federal Reserve (FED) sui tassi di interesse di mercato è minore di quanto comunemente si creda. L'analisi empirica, basata su diversi esperimenti, indica che la FED non ha un controllo diretto ed efficace su tutti i tassi di interesse, soprattutto quelli a lungo termine. Sebbene la FED riesca a stabilizzare il federal funds rate intorno al tasso target, questo controllo non si traduce in un'influenza altrettanto marcata sugli altri tassi di interesse. Le fluttuazioni dello spread tra il tasso target e gli altri tassi di interesse sono significative, indicando una minore capacità di controllo della FED rispetto alle aspettative. Il ruolo della FED appare più simile a quello di un agente informato che fornisce segnali al mercato, influenzando le aspettative degli operatori ma non determinando direttamente il livello dei tassi di interesse.

La FED, grazie alle sue analisi e ai suoi dipartimenti di ricerca, possiede informazioni privilegiate sul mercato, che utilizza per fissare il tasso target del federal funds rate. Questo processo, però, è descritto come più passivo, basato sulle condizioni di mercato osservate. La fissazione del tasso target ha quindi un valore principalmente segnaletico per gli altri agenti di mercato. Questo si collega ad un cambiamento nei metodi di attuazione della politica monetaria della FOMC (Federal Open Market Committee). La stabilizzazione del federal funds rate al livello del tasso target è diventata l'obiettivo principale, a differenza del passato, quando il tasso target era uno strumento di guida più flessibile, soggetto a frequenti variazioni per seguire gli andamenti del mercato. Questo cambiamento di approccio ha generato un deterioramento delle relazioni con gli altri tassi di interesse.

Il documento conclude con una riflessione critica sulle aspettative eccessive riguardo al ruolo e al potere delle Banche Centrali, inclusa la FED. I numerosi dibattiti sull'effettività delle politiche monetarie spesso sovrastimano la capacità delle Banche Centrali di contrastare i fattori reali dell'economia. La presunzione che i tassi di interesse siano determinati dalle Autorità Monetarie indipendentemente dai fattori economici è considerata errata. Le Banche Centrali, pur avendo un ruolo importante, non hanno il potere di controllare completamente i tassi di interesse o di contrastare tutti i fattori che influenzano l'economia reale. La ricerca evidenzia la complessità del mercato dei tassi di interesse e i limiti del controllo diretto da parte della FED, enfatizzando il ruolo delle aspettative e delle condizioni di mercato più ampie.