Azioni redimibili: Finanza societaria

Il documento inizia definendo il riscatto, presente nel codice civile in diverse forme (retratto successorio, art. 732; patto di riscatto nella vendita, art. 1500; riscatto della rendita perpetua, art. 1866; riscatto della polizza assicurativa, art. 1925). La varietà di contesti e di interessi tutelati rende difficile una ricostruzione unitaria della fattispecie. Tuttavia, la dottrina concordemente lo riconduce ai diritti potestativi. A questo riguardo, si sottolinea come le azioni riscattabili ex art. 2437-sexies del codice civile si avvicinino maggiormente alla concezione civilistica del riscatto rispetto alle azioni redimibili. Le azioni redimibili, infatti, incorporando un diritto al riscatto al posto di una semplice soggezione al riscatto, si discostano parzialmente dalla concezione civilistica, non attribuendo necessariamente al titolare un diritto di natura potestativa. Vengono citati Santoro Passarelli (Dottrine generali del diritto civile, Napoli, 1944, pp. 72-73) e Carpino (voce 'diritti potestativi', Enc. Giur. Treccani XI, Roma, 1989) per un inquadramento generale del riscatto nel diritto civile, e Calvosa (La clausola di riscatto nella società per azioni, Milano, 1995, pp. 115 ss.) per un'analisi comparativa del riscatto nelle sue molteplici manifestazioni nell'ordinamento italiano.

Le azioni redimibili, frutto dell'autonomia statutaria, non hanno una precisa cornice normativa. Il documento si propone di chiarirne la collocazione nel diritto societario, dimostrandone la compatibilità con la riforma delle società per azioni e la capacità di fungere da strumento efficace per il finanziamento dell'attività d'impresa. L'analisi comprenderà uno studio delle caratteristiche e dell'ambito d'impiego di queste azioni, confrontandole con altri istituti, come le azioni riscattabili (art. 2437-sexies c.c.), le ipotesi di riscatto obbligatorio (artt. 2355-bis, 2505-bis, 2506-bis c.c.), e l'istituto del recesso (artt. 2437 e ss. c.c.). Infine, verrà delineata la disciplina che le governa, affrontando le criticità del loro impiego e chiarendo i limiti della loro legittimità nel diritto societario. L'autore cita Scarelli (Varietà di credito e investimento, in Problemi Giuridici, 2, Milano, 1959), che già prospettava la creazione di titoli con caratteristiche ibride tra azioni e obbligazioni, e rileva il consenso pressoché unanime degli studiosi sul ruolo dell'autonomia statutaria nel successo di questi nuovi strumenti finanziari, citando Gambino, Libertini e La Licata come esempi.

Il documento evidenzia come il funzionamento dell'organismo sociale spesso richieda una disciplina statuaria ad hoc, andando oltre il semplice rimando alle norme esistenti. Si sottolinea la necessità di indagare i limiti dell'autonomia contrattuale per ogni strumento emettibile, limiti derivanti da norme e principi inderogabili, non sempre facili da individuare. Questi limiti sono frutto di considerazioni sistematiche e divieti impliciti che variano a seconda della fattispecie e del contesto. La distinzione tra capitale di rischio e capitale di credito, tradizionalmente netta, è oggi riconsiderata alla luce degli interventi normativi e della prassi applicativa. Il testo evidenzia l'importanza di comprendere questa distinzione per analizzare i limiti dell'autonomia statutaria nella creazione e utilizzo di strumenti finanziari innovativi come le azioni redimibili. Viene discusso il dibattito dottrinale sulla definizione di categorie speciali di azioni, citando diversi autori e il Consiglio Notarile di Milano, rilevante per l’applicazione della disciplina delle assemblee speciali (art. 2376 c.c.) e per le azioni riscattabili e redimibili.

Le azioni redimibili, create dall'autonomia statutaria, non godono di una precisa disciplina normativa. La loro caratteristica principale è il diritto del possessore di ottenere il riscatto dei titoli, generalmente a carico della società emittente. Questa caratteristica, però, può essere combinata con altri diritti e prerogative, come privilegi patrimoniali o diritti di nomina diretta di amministratori o componenti dell'organo di controllo, rendendole più appetibili per gli investitori. L'ampia autonomia statutaria consente combinazioni complesse, ad esempio, la possibilità per i soci chiamati al riscatto di concedere al socio finanziatore ulteriori diritti di nomina, riducendo la loro capacità di influenzare le scelte gestionali. Questa combinazione permette al socio finanziatore di assumere un ruolo più attivo nella gestione, al di là del semplice apporto di capitale di rischio. La possibilità di combinare la redimibilità con altri diritti, come quelli di nomina, crea strumenti finanziari ibridi molto flessibili ed attraenti per gli investitori, in quanto consentono una maggiore personalizzazione del rapporto tra società e azionista.

Le azioni redimibili trovano applicazione in diverse situazioni, tutte accomunate dalla volontà di limitare il rischio dell'investimento, anche solo per un periodo definito. Un esempio è l'utilizzo in operazioni di integrazione di due società, dove il socio entrante riceve azioni redimibili della società target, con diritto al riscatto in caso di calo del corso azionario al di sotto di una soglia prefissata. Un altro esempio è l'emissione di azioni redimibili con obbligo di riscatto a carico dell'emittente, il cui riacquisto è attivabile in caso di mancato rispetto di determinati coefficienti patrimoniali, a tutela della redditività dell'investimento. Nel settore finanziario, queste azioni sono state utilizzate per finanziare piani di stock option per i dipendenti, con un istituto finanziario come sottoscrittore obbligato a non trasferire i titoli a terzi e a rinunciare al diritto di riscatto alla maturazione delle opzioni, trasferendo le azioni ai dipendenti. In questo caso, la redimibilità funge da garanzia per la restituzione delle risorse conferite.

L'utilizzo delle azioni redimibili richiede accortezze. Data la natura atipica dello strumento e la mancanza di una chiara cornice normativa, è necessaria cautela nella regolamentazione dei diritti e obblighi tra emittente, prenditore e altri soci, per prevenire comportamenti opportunistici. L'autonomia negoziale deve confrontarsi con i limiti inderogabili dell'ordinamento, in particolare la ripartizione dei rischi e il divieto di patto leonino. Il testo sottolinea l'importanza di una attenta regolamentazione contrattuale per evitare lacune che possano portare a comportamenti opportunistici e l'applicazione di istituti con finalità non del tutto coincidenti con quelle delle azioni redimibili. Si evidenzia la necessità di considerare attentamente la ripartizione dei rischi tra la società emittente, i possessori delle azioni redimibili e gli altri soci, al fine di evitare l'applicazione di istituti non perfettamente compatibili con la specifica natura di questo strumento finanziario.

Il documento evidenzia la differenza fondamentale tra azioni riscattabili (art. 2437-sexies c.c.) e azioni redimibili riguardo al diritto di riscatto. Nelle azioni riscattabili, il diritto potestativo di riscatto risiede nella società o in altri soci, sottoponendo il titolare ad una potenziale perdita forzosa della partecipazione. Al contrario, nelle azioni redimibili, il diritto potestativo spetta al titolare, che ha la facoltà di ottenere il riscatto dei propri titoli, solitamente a carico della società. Questa differenza strutturale si riflette nella posizione giuridica dei titolari: soggezione al riscatto nel primo caso, facoltà di provocare il riscatto nel secondo. La sezione analizza la natura di questi diritti, evidenziando come, pur con alcune riserve, la situazione delle azioni redimibili sia accostabile al patto di opzione, per la possibilità di perfezionare il trasferimento dei titoli con una manifestazione unilaterale di volontà del titolare, mentre il consenso dell'obbligato al riscatto è già contenuto nella clausola statutaria. Questa asimmetria di potere rispetto alle azioni riscattabili è un elemento chiave della distinzione.

La sezione affronta la questione della legittimità di un diritto al riscatto attivabile ad nutum nelle azioni redimibili. Si evidenzia la vicinanza funzionale tra le azioni redimibili e l'istituto del recesso, in particolare il recesso convenzionale (art. 2437, quarto comma, c.c.), richiamando le critiche mosse alla possibilità di un recesso ad nutum. Il documento analizza i limiti funzionali e tipologici dell'autonomia statutaria nella definizione delle cause di recesso convenzionali e nella determinazione del corrispettivo. Si discute la necessità di tutelare i soggetti obbligati al riscatto, evitando che siano esposti sine die alle decisioni del titolare delle azioni redimibili. L'autore esplora possibili soluzioni interpretative, suggerendo il ricorso all'interpretazione analogica e all'istituto del patto d'opzione (art. 1331 c.c.) per stabilire, in mancanza di una previsione statutaria, un termine entro il quale il diritto al riscatto debba essere esercitato, pena la decadenza.

Il documento affronta il tema della tutela degli interessi dei creditori in caso di riscatto obbligatorio di azioni, sia a carico della società che di altri soci. Si argomenta che, per il riscatto a carico della società, la tutela è assicurata dal rispetto delle norme sull'acquisto di azioni proprie. L'imposizione di ulteriori limiti alla libertà della società di utilizzare le proprie risorse per il riscatto non trova giustificazione nell'ordinamento. Si analizzano i criteri di liquidazione, ispirati al fair market value, previsti per il recesso e richiamati nelle ipotesi legali di riscatto obbligatorio (artt. 2355-bis, 2505-bis, 2506-bis c.c.). Questi criteri, applicati analogicamente al riscatto di azioni redimibili, assicurano un equo temperamento degli interessi. Tuttavia, il successo delle azioni redimibili risiede anche nella possibilità di discostarsi da questi criteri, strutturando l'esercizio del diritto al disinvestimento secondo le esigenze del socio finanziatore, pur nel rispetto dei limiti imposti dall'art. 2437, ultimo comma, e del divieto di patto leonino.

Questa sezione analizza la compatibilità del riscatto obbligatorio ad nutum con il divieto di patto leonino. Si discute se un riscatto obbligatorio, previsto statutariamente, possa essere considerato una violazione del divieto di patto leonino, in particolare se la clausola di riscatto, in caso di corrispettivo determinato in misura fissa, escluda il socio dalle perdite. L'analisi evidenzia che, quando il riscatto è a carico della società, il pagamento del corrispettivo è limitato dalla disciplina sull'acquisto di azioni proprie (utili e riserve disponibili), e quindi il socio non è totalmente escluso dal rischio d'impresa. Le perdite societarie, infatti, erodono le risorse destinate al riscatto. Tuttavia, se il riscatto è a carico di soggetti diversi dalla società (altri soci o terzi), il rischio di violazione del divieto di patto leonino è maggiore, perché il socio titolare delle azioni redimibili non è vincolato alla situazione patrimoniale della società e potrebbe essere escluso dalle perdite. L'analisi conclude che in quest'ultimo caso è necessaria una valutazione casistica, considerando la specifica conformazione della clausola di riscatto.

La sezione approfondisce la tutela degli interessi dei creditori nel contesto del riscatto obbligatorio ad nutum. Si afferma che il rispetto delle norme sull'acquisto di azioni proprie costituisce un presidio sufficiente a tutelare l'integrità del patrimonio sociale. Pertanto, entro questi limiti, la società dovrebbe essere libera di utilizzare le proprie risorse per il riscatto. Si fa riferimento all'ordinamento spagnolo (art. 500 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital), che prevede un termine minimo di tre anni prima dell'esercizio del diritto di riscatto da parte della società, a confronto con la disciplina italiana del recesso ad nutum (art. 2328, comma secondo, numero 13, c.c.), che limita il termine ad un anno. Questa differenza viene giustificata dalla natura convenzionale del riscatto nelle azioni redimibili rispetto al recesso obbligatorio. Si discute anche la possibilità di individuare, in via suppletiva, un termine per l'esercizio del diritto di riscatto, anche in assenza di previsioni statutarie, ricorrendo all'interpretazione analogica e al patto d'opzione (art. 1331 c.c.).

Il documento conclude sostenendo che l'unico rimedio contro i comportamenti opportunistici nell'esercizio del diritto al riscatto ad nutum è un oculato esercizio dell'autonomia statutaria. Per evitare un ricorso indiscriminato allo strumento, si suggerisce di rendere le azioni redimibili più appetibili sul mercato secondario, relegando l'esercizio del diritto al riscatto ad un ruolo secondario. Si respingono le obiezioni sull'illegittimità del riscatto obbligatorio ad nutum, considerando che le critiche si riferiscono a risvolti patologici dello strumento, contrastabili con clausole generali (obbligo di buona fede). L'autore ribadisce che il rispetto delle norme sull'acquisto di azioni proprie è un presidio sufficiente per tutelare l'integrità del patrimonio sociale. Si menziona la possibilità di prevedere un termine iniziale minimo per il riscatto, e si analizzano le problematiche relative all'individuazione dei soggetti legittimati al riscatto, sottolineando la necessità di un approccio casistico e la valutazione della compatibilità con il divieto di patto leonino, in particolare per i casi di riscatto a carico di soggetti diversi dalla società.