CAPE: Analisi e Strategie d'Investimento

Il documento introduce il CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio), un indicatore di valutazione azionaria proposto inizialmente da Benjamin Graham e David Dodd nel loro libro "Security Analysis". L'indicatore, perfezionato da Robert Shiller, utilizza la media degli utili degli ultimi dieci anni per mitigare l'influenza dei cicli economici brevi e fornire una stima del valore intrinseco più stabile. Questo approccio differisce dal tradizionale rapporto P/E, che si basa sugli utili dell'anno precedente (backward-looking) o previsti per l'anno successivo (forward-looking). La semplicità del CAPE non ne limita l'efficacia: l'analisi evidenzia la sua capacità di indicare con precisione l'andamento degli indici azionari a medio e lungo termine, come dimostrato dalla previsione di Shiller della crisi finanziaria del 2000. Un CAPE elevato generalmente precede rendimenti reali più bassi negli anni successivi, mentre un CAPE basso anticipa rendimenti maggiori. L'interpretazione del CAPE è simile a quella del P/E: valori bassi indicano potenziali opportunità di acquisto a prezzi convenienti, mentre valori alti suggeriscono una possibile sopravvalutazione.

Nel febbraio 2015, Robert Shiller, premio Nobel per l'economia, individuò nel mercato azionario italiano, portoghese e ungherese le migliori opportunità di investimento, basandosi sull'analisi del CAPE. Questo indicatore, come spiegato nel suo libro "Irrational Exuberance", offre indicazioni sui rendimenti a medio e lungo termine. Shiller ha addirittura creato un fondo di investimento, l'Ossiam Shiller Barclays CAPE Europe Sector Value, che impiega il CAPE per selezionare i settori industriali più promettenti. L'analisi del documento si propone di estendere l'utilizzo del CAPE al di là del mercato statunitense, verificando se la relazione inversa tra CAPE e rendimenti successivi, osservata negli USA, sussista anche in altri mercati con contesti socio-economici diversi. L'obiettivo è accertare se un CAPE basso, in senso assoluto, garantisca rendimenti migliori rispetto a mercati con un CAPE più alto e se questo indicatore possa guidare efficacemente le scelte di investimento di un investitore statunitense in mercati esteri.

Il documento presenta un'analisi grafica dell'andamento del CAPE dal 1881 al 2014, evidenziando la sua tendenza a rimanere entro un certo intervallo, con eccezioni in periodi di bolle speculative, come quella degli anni '90 legata alle aziende high-tech e internet. Un'analisi comparativa del CAPE calcolato sull'intero periodo (1881-2015) e su un periodo più limitato (1881-1996) mostra come il valore massimo dell'indicatore sia significativamente più alto nel primo caso (43, durante la bolla tecnologica) rispetto al secondo (27, nel 1929). Questa differenza evidenzia l'eccessiva valutazione del mercato azionario vicino agli anni 2000, dovuta probabilmente a previsioni eccessivamente ottimistiche sull'impatto delle nuove tecnologie. Proprio questa osservazione permise a Shiller di prevedere il successivo tracollo del mercato.

Questa sezione si concentra sulla valutazione dell'utilità del CAPE nella costruzione di strategie di investimento. L'obiettivo principale è stabilire se le azioni con basso CAPE offrono performance migliori rispetto a quelle con alto CAPE negli anni successivi alla rilevazione dell'indicatore. La convenienza di una strategia non si limita al semplice confronto dei rendimenti, ma considera anche il profilo rischio-rendimento, analizzando sia il rischio specifico (diversificabile) sia il rischio sistematico (non diversificabile). Per neutralizzare il rischio specifico, si utilizza la diversificazione, creando portafogli composti da 25 titoli ciascuno. Il rischio sistematico viene invece misurato tramite il beta del portafoglio, assicurando che i portafogli con basso e alto CAPE abbiano lo stesso beta per un confronto equo. L'analisi ipotizza un investitore che non redima capitale né aumenti l'investimento durante il periodo considerato.

Per valutare la superiorità dei portafogli con basso CAPE, vengono testati tre metodi di assegnazione dei pesi ai titoli: il primo metodo calcola i pesi all'anno iniziale senza ribilanciamento, il secondo prevede un ribilanciamento annuo per mantenere costanti i pesi iniziali, e il terzo opera un ribilanciamento annuo per mantenere uguali i beta dei due portafogli. Questo terzo metodo è particolarmente rilevante per controllare l'esposizione al rischio sistematico nel tempo. L'utilizzo di un tasso risk-free annuale, derivato dai T-Bill americani a 1 anno, è giustificato dalla lunga durata della strategia di investimento, evitando l'utilizzo di un unico tasso risk-free che potrebbe non riflettere accuratamente le condizioni di mercato nel tempo. La scelta del tasso risk-free annuale invece di quello a 10 anni è motivata dalla minore sicurezza del secondo, nonostante l'emissione da parte di uno stato sovrano, e dalla maggiore capacità del primo di riflettere le variazioni del mercato obbligazionario durante l'implementazione della strategia.

L'analisi dei risultati, basata sull'osservazione dei valori assoluti del CAPE, mostra che nei primi anni (1997-2001) i portafogli con basso CAPE superano quelli con alto CAPE sia in termini di rendimento aritmetico che geometrico. Successivamente, questa superiorità non si mantiene. Una delle ragioni principali di questa differenza è l'inclusione del titolo Apple: inizialmente presente nel portafoglio a basso CAPE, successivamente si ritrova in quello ad alto CAPE. L'eccezionale performance di Apple negli anni successivi ha influenzato significativamente i risultati, evidenziando l'importanza del ribilanciamento del portafoglio per evitare l'effetto capitalizzazione che concentra il rischio su singoli titoli ad alta performance. L'assenza di ribilanciamento, come nel primo metodo, ha amplificato l'impatto di Apple, rendendo i risultati inizialmente positivi del portafoglio a basso CAPE in parte artefatti.

Il secondo metodo, con ribilanciamento annuo per mantenere i pesi iniziali, mira a sfruttare un potenziale effetto di mean-reverting, riducendo le posizioni nei titoli ad alta performance e incrementando quelle con performance inferiori. Questa strategia ha il vantaggio di impedire l'effetto capitalizzazione, evitando eccessive concentrazioni di rischio su singoli titoli e garantendo una diversificazione più stabile del rischio specifico. I risultati mostrano un miglioramento significativo rispetto alla strategia senza ribilanciamento: in otto casi su dieci i portafogli con basso CAPE ottengono un alfa positivo e rendimenti geometrici superiori. L'analisi delle metriche di performance (Sharpe ratio, Sortino ratio, Treynor ratio) conferma questa tendenza, suggerendo una superiorità sistematica dei titoli con basso CAPE quando la composizione del portafoglio è adeguatamente controllata.

L'analisi delle tre strategie evidenzia che i portafogli composti da titoli con basso CAPE producono performance migliori rispetto a quelli con alto CAPE, a condizione che la composizione del portafoglio sia gestita in modo da controllare adeguatamente il rischio. Due approcci sono suggeriti per sfruttare questo effetto: il primo prevede la costruzione di un portafoglio con beta pari a 1, sovrappesando i titoli con basso CAPE e sottoppesando quelli con alto CAPE rispetto alla composizione dell'indice di riferimento; il secondo, più complesso, prevede posizioni lunghe su titoli a basso CAPE e corte su titoli ad alto CAPE, mantenendo una diversificazione adeguata e un'uguale esposizione al rischio sistematico. La seconda opzione, pur potenzialmente più redditizia, presenta maggiori sfide in termini di liquidità e costi a causa del mantenimento di posizioni corte a lungo termine.

Questa sezione estende l'analisi del CAPE al di là del mercato statunitense, investigando se la relazione inversa tra CAPE e rendimenti successivi, già osservata nel mercato americano, si mantiene anche in altri contesti internazionali. L'obiettivo è valutare se mercati con un CAPE basso in senso assoluto offrano rendimenti superiori rispetto a mercati con un CAPE elevato, indipendentemente dalle differenze socio-economiche e culturali tra i paesi. Si analizza quindi se un investitore, ad esempio statunitense, possa utilizzare il CAPE per selezionare i paesi in cui investire, considerando le condizioni specifiche di ogni mercato e cercando di prevedere performance future basate su questo indicatore. L'analisi considera l'utilizzo di rendimenti nominali, opportunamente aggiustati per tener conto delle fluttuazioni dei tassi di cambio, per consentire confronti più precisi tra i diversi mercati.

La sezione si concentra sulla capacità del CAPE di prevedere e interpretare le crisi finanziarie causate dalle bolle speculative. Si evidenzia come Robert Shiller abbia predetto la crisi del 2000 analizzando l'andamento del CAPE e rilevando livelli estremamente elevati rispetto alla media storica. Shiller definisce una bolla finanziaria come un fenomeno in cui i prezzi degli asset crescono in modo sproporzionato rispetto ai fondamentali, e il CAPE, proprio per il suo metodo di calcolo che considera la media degli utili a lungo termine, è un indicatore adatto a rilevare queste situazioni di sopravvalutazione. Il documento sottolinea come la formazione delle bolle finanziarie sia influenzata da meccanismi di irrazionalità, che contraddicono l'ipotesi di aspettative razionali alla base della teoria finanziaria classica, richiedendo quindi l'integrazione di elementi di psicologia comportamentale per una comprensione completa del fenomeno.

Il processo di formazione di una bolla finanziaria viene descritto attraverso tre fasi: una fase iniziale di espansione economica e crescita dei prezzi degli asset, alimentata da politiche monetarie espansive; una fase di euforia, in cui la fiducia irrazionale nella crescita continua porta ad acquisti massicci e all'utilizzo di leva finanziaria; e una fase di scoppio, in cui il crollo dei prezzi innesca il default di numerosi investitori e una crisi sistemica. Il documento cita esempi storici di bolle finanziarie, come la bolla dei tulipani nel XVII secolo, la crisi del 1929, la bolla giapponese degli anni '90 e la crisi Dot-com del 2000, per illustrare questo ciclo e i suoi effetti devastanti. L'analisi mette in luce come l'eccessiva fiducia degli operatori e l'assenza di percezione del downside risk siano fattori chiave nella genesi e nell'evoluzione di queste bolle.

L'analisi approfondisce le cause strutturali dell'esuberanza irrazionale che ha portato alla bolla tecnologica degli anni 2000. L'avvento di Internet, con il suo enorme potenziale trasformativo, ha contribuito a un clima di ottimismo eccessivo, amplificato dalla forte crescita degli utili delle aziende quotate allo S&P 500 (anche se non sempre direttamente correlata alle nuove tecnologie). Questo ottimismo si è esteso oltre le aziende del settore Dot-com, influenzando anche imprese tradizionali. Altri fattori contributivi includono la fine della Guerra Fredda e l'affermazione degli USA come unica superpotenza, il baby boom che ha aumentato la forza lavoro e la propensione all'investimento azionario, le previsioni eccessivamente ottimistiche degli analisti, la diffusione dei piani pensionistici a contribuzione definita, e la proliferazione dei fondi comuni di investimento.

In sintesi, questa sezione ribadisce l'utilità del CAPE per gli investitori internazionali, mostrando come, pur non in modo statisticamente significativo, i mercati con un CAPE inferiore tendano a produrre rendimenti superiori nel medio termine. L'analisi delle bolle finanziarie evidenzia la capacità del CAPE di segnalare situazioni di sopravvalutazione del mercato, mettendo in luce la necessità di una visione olistica che consideri sia i fondamentali che gli aspetti comportamentali degli investitori. La comprensione dei meccanismi che portano alla formazione di bolle speculative è fondamentale per mitigare i rischi e per costruire strategie di investimento più robuste e consapevoli, sfruttando al meglio le informazioni offerte da indicatori come il CAPE.