Fair Value e IFRS 13: Studi Empirici

Il documento inizia analizzando come i processi di valutazione aziendale implichino l'utilizzo di criteri diversi a seconda della finalità. Si evidenzia la distinzione tra i criteri di liquidazione, usati nei bilanci di liquidazione per valutare le attività al loro valore di immediato realizzo, e il principio di going concern, applicato nei bilanci d'esercizio e nelle situazioni patrimoniali per la pianificazione strategica. Questo principio presuppone la continuazione dell'attività aziendale, offrendo una valutazione differente rispetto a quella di liquidazione. Si sottolinea l'importanza della differenza nelle finalità tra i bilanci redatti secondo i principi nazionali (Codice Civile e OIC) e quelli redatti secondo i principi contabili internazionali (IAS/IFRS), una distinzione cruciale per la corretta valutazione d'azienda. La determinazione del valore attuale delle attività e passività è fondamentale, e richiede l'esclusione del principio di prudenza, particolarmente rilevante per le valutazioni di mercato. Questo approccio si concentra sulla determinazione dell'ammontare al quale un'azienda può essere scambiata tra due o più parti interessate, un aspetto chiave per comprendere la complessità del processo valutativo.

La sezione approfondisce la valutazione patrimoniale, distinguendo tra un metodo semplice e uno complesso. Nel metodo complesso, si considera il valore dei beni intangibili che contribuiscono alla formazione del valore economico dell'impresa, ma che non sono iscritti nel bilancio d'esercizio. Questi beni, secondo la dottrina aziendalistica, includono know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi, brevetti, insegne e concessioni. La creazione di queste competenze specifiche comporta costi che non sarebbero sostenuti in caso di acquisizione di un'azienda già avviata. Zanda sottolinea l'importanza di considerare questi elementi immateriali, veri fautori del successo competitivo, che un metodo patrimoniale semplice non riesce a catturare. L'incremento del patrimonio netto generato da questi elementi intangibili è rilevante solo in situazioni di equilibrio economico, dove le caratteristiche specifiche dell'impresa generano un extra valore. Per essere considerate immobilizzazioni intangibili, queste devono essere funzionali alla generazione di reddito. Guatri propone un metodo per ricostruire esercizio per esercizio il patrimonio produttivo, recuperando dal conto economico i costi relativi alla formazione di tali immobilizzazioni intangibili.

Questa parte del testo si concentra sulle inefficienze contrattuali che possono influenzare la determinazione del valore di scambio di un'azienda. Queste inefficienze includono valutazioni soggettive che portano a parametri differenti e quindi valori diversi per aziende simili; asimmetrie informative, dove la disparità di informazione tra le parti porta a valutazioni diverse; e inefficienze del processo di contrattazione che influenzano la valutazione di mercato. Un processo di determinazione del valore di mercato deve essere immune da queste inefficienze, rispettando requisiti specifici per garantire una metodologia di valutazione attendibile. L'obiettivo è definire un valore di scambio oggettivo, indipendente da fattori soggettivi o da asimmetrie informative. La capacità di quantificare e mitigare l'impatto di queste inefficienze è cruciale per garantire la validità delle stime di valutazione, ottenendo così una rappresentazione più accurata del valore reale dell'azienda nel mercato.

Il documento introduce il discounted free cash flow model (DCF) come metodo di valutazione reddituale. Questo modello determina il valore di un'azienda attualizzando i flussi di cassa netti generati dalla sua attività tipica. A differenza del dividend discount model, il DCF non si concentra sui flussi di cassa immediatamente disponibili per gli azionisti, ma su quelli generati dall'attività operativa dell'impresa. L'ammontare dei debiti da sottrarre al valore attualizzato dei flussi di cassa è facilmente ricavabile dal bilancio d'esercizio. Il residuo rappresenta il valore dell'impresa destinato ai fornitori di capitale di rischio. La stima dei flussi di cassa futuri è un aspetto complesso, soprattutto oltre un certo orizzonte temporale, per cui si ricorre spesso a un valore terminale o di realizzo dell'impresa, stimato con un criterio patrimoniale semplificato o con un metodo reddituale semplificato. La scelta del tasso di attualizzazione è cruciale e dipende da diversi fattori, molti dei quali non direttamente legati alle caratteristiche specifiche dell'azienda stessa. L'accuratezza della stima dei flussi di cassa è fondamentale per la validità del modello.

Il dividend discount model rappresenta un metodo alternativo di valutazione reddituale, basato sull'attualizzazione dei dividendi futuri attesi. Il valore dell'azienda (o di una singola azione) è dato dal valore attuale di una rendita perpetua di dividendi. La determinazione dei dividendi futuri è un'operazione complessa, spesso resa più gestibile stimando i flussi per un periodo limitato (5-15 anni, a seconda delle caratteristiche dell'impresa), integrando poi un valore terminale. L'orizzonte temporale di stima è spesso coerente con quello di un business plan. Il tasso di rendimento atteso per il capitale di rischio investito è specifico per ogni impresa e dipende da una serie di fattori, molti dei quali esterni all'azienda. Per rendere la stima più realistica e affidabile, si utilizzano tecniche di normalizzazione dei dividendi, depurandoli da componenti straordinarie non replicabili nel tempo, e analisi di sensibilità per considerare diversi scenari di sviluppo. Il metodo di Stoccarda, che prevede una riduzione del 30% sui flussi di cassa attesi, può essere utilizzato per una stima più prudenziale, influenzando il tasso di sconto utilizzato nell'attualizzazione (utilizzando un tasso privo di rischio invece di quello di mercato). La previsione dei dividendi futuri rimane comunque soggetta a incertezze, legate sia a fattori esogeni che a scelte discrezionali del management.

Il documento introduce i multipli di mercato come metodo sintetico di valutazione d'azienda. A differenza dei metodi che considerano il flusso di cassa o il patrimonio netto, i multipli permettono di confrontare aziende di diverse dimensioni, in quanto non sono influenzati dalla scala dell'impresa. L'utilizzo di questo metodo richiede la selezione di aziende comparabili, individuando con precisione il settore di appartenenza e valutando eventuali peculiarità che potrebbero determinare differenze significative rispetto alla concorrenza. La comparabilità delle aziende è fondamentale per garantire la validità del confronto e per ottenere risultati significativi. Il mercato, se efficiente, utilizza questi multipli per determinare il prezzo dei titoli azionari, quindi il loro utilizzo riflette i criteri di valutazione utilizzati dagli operatori di mercato. La scelta delle aziende da confrontare deve essere accurata per evitare distorsioni e garantire l'affidabilità dei risultati.

Il Price Earnings Ratio (P/E) è analizzato come un multiplo di mercato particolarmente rilevante. Si distinguono i trailing multiples, calcolati su dati passati ricavati dal bilancio d'esercizio, dai forward multiples, che utilizzano invece stime future, solitamente un dividendo stimato per l'esercizio in corso. I trailing multiples, pur essendo facilmente calcolabili, non riescono a riflettere l'andamento futuro dell'impresa. I forward multiples, invece, offrono una prospettiva più attendibile, ma richiedono stime più complesse. La dottrina propone un ulteriore correttivo, il Price, Earnings, Growth ratio (PEG), che corregge il P/E tenendo conto del tasso di crescita atteso nei ricavi dell'impresa. Questo correttivo tiene conto del fatto che un mercato efficiente sconta già informazioni pubbliche, non sempre riflesse negli utili d'esercizio o nei dividendi distribuiti. La scelta tra trailing e forward multiples e l'utilizzo del PEG dipendono dal livello di informazione disponibile e dalla precisione desiderata nella valutazione.

L'analisi considera anche le diverse tipologie di azioni emesse dalle imprese, influenzando la valutazione. Si fa riferimento principalmente alle azioni ordinarie, che garantiscono diritti patrimoniali e di controllo in misura proporzionale (un'azione un voto), e alle azioni di risparmio, introdotte dalla legge 216/1974, caratterizzate dall'assenza del diritto di voto e emesse solo da società quotate. Il Testo Unico della Finanza (d.lgs. 58/1998) prevedeva, precedentemente, una misura minima di dividendi per le azioni di risparmio. Le diverse caratteristiche delle azioni possono influenzare le aspettative degli investitori e, di conseguenza, il prezzo di mercato. Una corretta valutazione deve considerare queste diverse tipologie di azioni e il loro impatto sul valore complessivo dell'impresa, riflettenti la struttura del capitale e i relativi diritti associati ad ogni tipologia di azione.

La sezione analizza il ruolo del principio di prudenza (conservatism) nella redazione dei bilanci, evidenziando come la sua applicazione, seppur storicamente fondamentale, determini una sottovalutazione sistematica del patrimonio netto rispetto al valore economico dell'azienda. Roychowdhury e Watts sostengono che lo scopo del bilancio non sia mostrare il valore economico dell'azienda, ma fornire informazioni sul patrimonio disponibile per i creditori. Questo approccio si concentra sul valore liquidabile, trascurando il valore generato dall'attività aziendale. Diversi studi, tra cui quelli di Ryan, Givoly e Palmon, si sono concentrati sulla misurazione della perdita di valore causata dall'applicazione del principio di prudenza. Si evidenzia come questo principio, pur essendo utile in alcune circostanze, possa distorcere la valutazione dell'impresa, soprattutto quando si considera il valore di mercato. Una valutazione accurata del valore economico richiede un approccio che tenga conto di tutti gli aspetti dell'attività dell'azienda, non solo di quelli immediatamente liquidabili.

Questa sezione illustra il processo di adozione degli IAS/IFRS (International Accounting Standards/International Financial Reporting Standards) in Europa, a partire dalla direttiva UE 2001/65/CE. L'introduzione di modifiche ai criteri di valutazione, soprattutto per i prodotti finanziari derivati, ha portato all'adozione del fair value come criterio di valutazione più aderente al valore di mercato, in sostituzione del costo storico. Il Regolamento comunitario 1606/2002 ha lasciato agli Stati membri la facoltà di ampliare il novero dei soggetti obbligati all'utilizzo degli IAS/IFRS e di modificare parzialmente il contenuto dei principi. Il D.lgs. 394/2003 e la legge delega n. 173 hanno introdotto ulteriori regolamentazioni in Italia. La novità più significativa del passaggio dai principi nazionali agli IAS/IFRS è l'introduzione del fair value, in sostituzione del costo storico per le immobilizzazioni tecniche e per le partecipazioni. Questo cambio di metodologia ha implicazioni significative a livello informativo, permettendo una rappresentazione più veritiera e verificabile del valore delle voci di bilancio, rendendo più trasparente il processo di valutazione agli investitori.

L'utilizzo del fair value comporta una maggiore trasparenza e verificabilità delle valutazioni, aumentando l'attenzione del mercato sull'operato degli amministratori. Questo porta ad una riduzione delle politiche di bilancio discrezionali e arbitrarie e ad una maggiore avvedutezza nella rendicontazione. L'introduzione di una gerarchia del fair value, con tre livelli distinti in base agli input utilizzati per la determinazione del valore (prezzi osservabili direttamente o indirettamente sui mercati, e input non osservabili), garantisce maggiore chiarezza e comparabilità. L'IFRS 7 e, successivamente, l'IFRS 13 definiscono i criteri per la classificazione delle voci nei tre livelli, richiedendo una disclosure dettagliata. L'analisi di Goh, Ng e Yong dimostra come la crisi finanziaria abbia modificato la percezione dell'affidabilità dei valori stimati al fair value, con un aumento del tasso di sconto applicato dal mercato, in particolare per i livelli 2 e 3, caratterizzati da minore liquidità e minore informazione disponibile. La qualità dell'auditing e il livello del capitale di sorveglianza influenzano la percezione di affidabilità del fair value.

La sezione introduce il modello di Ohlson (1995) come strumento principale per l'analisi empirica della value relevance. Questo modello, che considera il reddito d'esercizio e il patrimonio netto come determinanti del valore dell'impresa, è scelto per la sua capacità di analizzare sia l'aspetto patrimoniale che quello reddituale della valutazione. L'importanza del modello di Ohlson risiede nella sua flessibilità: partendo dalle sue assunzioni, è possibile costruire modelli modificati per studiare la value relevance di specifiche voci di bilancio. Il modello riconosce che il valore di un'impresa deriva in parte dal patrimonio posseduto e in parte dalle aspettative future di flussi di cassa. Il modello di Ohlson, però, presenta alcuni limiti. Il bilancio non include tutte le attività e passività che contribuiscono al valore complessivo dell'azienda (ad esempio, attività immateriali). Inoltre, il modello funziona correttamente solo se l'impresa ottiene un rendimento sui propri investimenti in linea con quelli di mercato; in caso di extra-profitti, il modello non riesce a determinare il valore economico reale. La dottrina ha proposto l'aggiunta dell'avviamento come correttivo, ma questa soluzione, seppur matematicamente corretta, è di dubbia validità pratica.

L'analisi empirica si concentra sui dati del 2014, escludendo il 2013 a causa del transition effect, comune nelle fasi di transizione tra diversi principi contabili. Il campione è composto da 169 FYO (Financial Year-end Observations). Il transition effect mette in dubbio la significatività dei dati del 2013, rendendoli inutilizzabili per l'analisi. L'analisi utilizza il modello di Ohlson per verificare la value relevance di specifiche voci di bilancio, focalizzandosi sull'impatto dei valori di bilancio sui prezzi di borsa. Si utilizza un price model, considerando i prezzi di borsa come variabile dipendente, perché meno influenzati dalle inefficienze di mercato rispetto ai return models. La scelta del 2014 come anno di riferimento si basa sulla necessità di evitare le distorsioni causate dalla transizione ai nuovi standard contabili. Il campione presenta una concentrazione geografica significativa di banche in Parigi (11) e Londra (17), con un numero minore a Varsavia (9). L'analisi include anche un'analisi del passivo, suddividendolo nelle sue diverse componenti, a differenza di molte altre ricerche accademiche.

I risultati dell'analisi empirica, basata sul modello di Ohlson, mostrano una correlazione statisticamente significativa tra il valore di mercato e sia il reddito d'esercizio che il patrimonio netto. Il coefficiente per il reddito d'esercizio è coerente con l'ipotesi che, in imprese in buona salute, le valutazioni degli operatori si basino prevalentemente su questo dato. Il coefficiente per il patrimonio netto (0,65) indica una correlazione significativa anche con il valore di libro del patrimonio netto. Si osserva una maggiore correlazione del mercato con le voci di bilancio valutate al fair value appartenenti al primo livello rispetto al secondo e terzo livello. Nel complesso, i risultati supportano l'ipotesi che l'introduzione del principio IFRS 13 abbia un effetto positivo sull'affidabilità e sulla value relevance del bilancio d'esercizio. Nonostante la consapevolezza di possibili distorsioni dovute a redditi transitori, i risultati confermano l'importanza del modello scelto e l'influenza positiva del fair value sulla valutazione di mercato. La visione di Barth, secondo cui l'efficienza dei mercati non è una condizione imprescindibile per le indagini sulla value relevance, è adottata nella ricerca, considerando sufficiente che i prezzi di borsa riflettano le convinzioni del mercato.