Azioni a Voto Potenziato: Impatto sui Mercati

La sezione introduttiva si concentra sull'analisi approfondita delle azioni a voto potenziato, introdotte dalla legislazione italiana (D.L. 91/2014, convertito nella Legge 116/2014), distinguendo tra azioni a voto plurimo e maggiorazione del diritto di voto. Si evidenzia come queste azioni segnino la fine del principio tradizionale 'un'azione, un voto', considerato in letteratura economico-giuridica un criterio ideale per la correlazione tra diritti patrimoniali e amministrativi. Questo principio, infatti, incentiva gli azionisti di controllo a perseguire l'interesse sociale, attribuendo potere economico proporzionale al rischio sostenuto. Tuttavia, la pratica spesso devia da questa proporzionalità, con l'emergere di meccanismi alternativi che consentono il controllo con investimenti finanziari ridotti. Si sottolinea l'aumento di modalità di attribuzione non proporzionali dei diritti sociali e i dibattiti che ne sono conseguiti, coinvolgendo giuristi, economisti e storici del diritto. La tesi si propone di analizzare se il voto maggiorato sia effettivamente in grado di garantire il perseguimento dell'interesse sociale, ponendolo a confronto con altri Control Enhancing Mechanisms (CEMs), come le azioni senza diritto di voto, che subiscono uno sconto di mercato proprio per la mancanza del diritto di voto.

Questa sezione approfondisce l'analisi economica delle azioni a voto potenziato, in particolare il loro impatto sul mercato azionario. Si evidenzia come le azioni a voto maggiorato, e più in generale le azioni a voto potenziato, siano soggette a uno sconto di mercato rispetto alle azioni ordinarie. Questo sconto è giustificato dalla minore influenza nel voto in assemblea e dalle potenziali penalizzazioni in caso di vendita, che riducono l'incasso e i flussi di cassa derivanti dai dividendi. Il mantenimento del controllo, dunque, risulta economicamente parzialmente compensato da una penalizzazione in caso di disinvestimento. Per le azioni a voto plurimo, si analizza la prospettiva politica, legata a esigenze di finanza pubblica e alla necessità di favorire la quotazione delle imprese italiane. Il mercato borsistico italiano, infatti, è sottodimensionato rispetto ad altri mercati internazionali, a causa di fattori strutturali, tra cui la frammentazione del sistema produttivo in un elevato numero di piccole e medie imprese (PMI) restie alla quotazione per i costi e lo scrutinio del mercato. Il documento cita un grafico (Figura 1) a supporto di questa affermazione, mostrando il posizionamento del mercato finanziario italiano rispetto ad altri paesi. L'analisi evidenzia inoltre come l'introduzione di azioni a voto potenziato possa, in alcuni casi, disincentivare la quotazione.

Questa parte del documento si concentra sugli aspetti giuridici delle azioni a voto potenziato, analizzando la loro natura giuridica e le implicazioni per il funzionamento delle assemblee societarie. Vengono esaminate le diverse interpretazioni dottrinali riguardo alla natura giuridica delle azioni a voto plurimo, discutendo se esse costituiscano sempre una categoria speciale di azioni o se il voto plurimo possa essere attribuito a tutte le azioni esistenti. Si fa riferimento alle disposizioni che regolano l'emissione di azioni senza voto o a voto limitato, evidenziando l'assenza di un limite espresso per l'emissione di azioni a voto plurimo. L'analisi prosegue con la descrizione delle modalità di emissione di azioni a voto plurimo (conversione di azioni ordinarie o aumento di capitale) e delle problematiche relative alla parità di trattamento degli azionisti. Si approfondisce il dibattito dottrinale sulla disciplina applicabile in caso di deliberazione di conversione adottata a maggioranza, con alcune interpretazioni che considerano illegittima la conversione selettiva di azioni ordinarie in azioni a voto plurimo. Si discute anche del ruolo delle assemblee speciali ex art. 2376 c.c. nella tutela degli azionisti titolari di azioni con diritti particolari, e della persistenza del voto plurimo in caso di circolazione dei titoli.

L'analisi economica inizia esaminando l'impatto delle azioni a voto maggiorato sul mercato. Si evidenzia come queste azioni subiscano uno sconto di mercato rispetto alle azioni ordinarie. Questa riduzione di valore è attribuita a diversi fattori: la minore liquidità di tali azioni, dovuta alla perdita del beneficio della maggiorazione in caso di vendita; le penalizzazioni economiche connesse alla vendita, che creano un differenziale negativo tra quanto si capitalizza con la vendita e quanto si potrebbe ottenere mantenendo la partecipazione nel medio-lungo termine. In sintesi, la sicurezza di mantenere il controllo, garantita dalla maggiorazione del voto, è parzialmente compensata da una penalizzazione economica legata alla dismissione del titolo. Questo aspetto evidenzia una complessa relazione tra potere di voto e valore economico dell'azione, sfidando il tradizionale principio di proporzionalità tra rischio e rendimento. L'analisi si concentra sugli effetti pratici di queste dinamiche, mettendo in luce le implicazioni per gli investitori e per la stabilità degli assetti proprietari delle società.

La sezione dedicata alle azioni a voto plurimo analizza la dimensione politica e strategica dell'introduzione di questo strumento. Si sottolinea l'obiettivo di favorire la quotazione delle imprese italiane, in particolare le PMI, un settore chiave dell'economia italiana ma spesso caratterizzato da una scarsa presenza nei mercati regolamentati. L'analisi evidenzia il sottodimensionamento del mercato finanziario italiano rispetto ai principali Paesi europei e statunitensi in termini di capitalizzazione e volumi. Questo divario è attribuito a fattori strutturali, come la frammentazione del sistema produttivo e la riluttanza delle PMI ad affrontare i costi e il maggiore scrutinio associati alla quotazione. L'introduzione delle azioni a voto plurimo è presentata come un possibile strumento per superare queste barriere, permettendo alle aziende di incrementare il numero di azioni offerte sul mercato senza perdere il controllo societario. Viene quindi evidenziata una potenziale contraddizione politica: mentre l'obiettivo dichiarato è incentivare la quotazione, l'effetto concreto, in alcuni casi, potrebbe essere opposto, scoraggiando la partecipazione attiva degli investitori istituzionali che sono notoriamente restii ai meccanismi di rafforzamento del controllo.

Questa parte approfondisce il ruolo degli investitori istituzionali nel contesto delle azioni a voto potenziato. Il testo evidenzia la forte avversione di questi investitori verso i Control Enhancing Mechanisms (CEMs) in generale e verso le azioni a voto potenziato in particolare. Si cita uno studio che indica che l'80% degli investitori istituzionali prevede uno sconto sul prezzo delle azioni delle società che adottano questi meccanismi, con sconti che vanno dal 10% al 30%. Questo atteggiamento è legato alla preoccupazione che i CEMs possano ridurre la contendibilità del controllo e incentivare comportamenti opportunistici da parte degli azionisti di maggioranza o del management. L'analisi sottolinea quindi l'impatto potenziale delle azioni a voto potenziato sulla liquidità del mercato e sul suo funzionamento. In sintesi, mentre l'obiettivo politico è quello di favorire la quotazione e la crescita del mercato, l'avversione degli investitori istituzionali verso i CEMs potrebbe controbilanciare questi effetti positivi, generando una situazione di incertezza nel mercato del controllo societario.

Questa sezione analizza la natura giuridica delle azioni a voto plurimo, focalizzandosi su questioni interpretative cruciali. Il testo approfondisce il dibattito dottrinale sulla loro classificazione: costituiscono sempre una categoria speciale di azioni, con conseguenti diritti specifici e la necessità di assemblee speciali per deliberazioni che le riguardano (art. 2376 c.c.)? Oppure è possibile attribuire il voto plurimo a tutte le azioni esistenti senza creare una categoria separata? L'analisi confronta le disposizioni sul voto plurimo con quelle relative alle azioni senza diritto di voto, evidenziando l'assenza di limiti numerici espliciti per le prime, a differenza delle seconde (limite del 50% del capitale sociale). Si conclude che, teoricamente, è possibile emettere azioni a voto plurimo per l'intero capitale sociale. La sezione approfondisce poi i meccanismi concreti di emissione: conversione di azioni ordinarie o aumenti di capitale (a pagamento o gratuito), con le relative implicazioni in termini di parità di trattamento tra azionisti. Si evidenzia il disaccordo dottrinale sulla legittimità delle conversioni selettive di azioni, con alcune interpretazioni che le considerano un abuso di maggioranza ai danni della minoranza, anche in assenza di un conflitto di interessi diretto tra socio e società.

La sezione dedicata alla maggiorazione del diritto di voto analizza la necessità di una clausola statutaria ad hoc per l'introduzione di questo strumento, chiarendone il contenuto (termine di possesso continuativo, modalità di attribuzione, elenco dei beneficiari). L'analisi prosegue con l'esame dei quorum costitutivi e deliberativi necessari per l'introduzione della clausola statutaria, che seguono le norme generali per le assemblee straordinarie (artt. 2368 e 2369 c.c.). Si evidenzia l'esistenza di un regime speciale, di natura transitoria e con finalità diverse rispetto a quello previsto per le azioni a voto plurimo. Mentre per le azioni a voto plurimo si prevede un innalzamento del quorum per tutelare le minoranze, per la maggiorazione del voto si è previsto inizialmente un abbassamento del quorum (almeno fino al 31 gennaio 2015 per le società quotate). La discussione si sposta poi sulla natura giuridica dell'elenco dei beneficiari della maggiorazione, considerata parte integrante del libro soci, seguendo l'orientamento della Consob. Si evidenzia la grande libertà lasciata all'autonomia statutaria nella disciplina dell'istituto, con la possibilità di prevedere regole specifiche per la periodicità delle iscrizioni all'elenco.

Questa parte del documento si concentra sulla disciplina delle azioni a voto potenziato (sia a voto plurimo che a voto maggiorato) nel caso di operazioni straordinarie come fusioni, scissioni e aumenti di capitale. Si evidenzia che la riforma non ha previsto disposizioni specifiche per le società chiuse con azioni a voto plurimo, lasciando tale disciplina all'autonomia privata. Per le società quotate, invece, si analizzano le norme che regolano la sorte delle azioni a voto maggiorato in queste situazioni. Si discute il principio di conservazione del beneficio della maggiorazione in caso di aumento di capitale a titolo gratuito (art. 127-quinquies, comma 3, lett. b) TUF, collegandolo all'art. 2442 c.c.), evidenziando dubbi interpretativi sull'applicazione di tale principio in relazione all'emissione di nuove azioni. Si analizza anche il regime di opt-in per l'estensione della maggiorazione in caso di aumento di capitale a pagamento (art. 127-quinquies, comma 4, TUF), giustificando il diverso regime rispetto all'aumento gratuito. La sezione prosegue con l'esame delle fusioni e scissioni, distinguendo tra operazioni endo-gruppo e trasferimenti di controllo, e criticando la libertà lasciata all'autonomia statutaria nel disciplinare la conservazione o meno della maggiorazione in queste operazioni, anche in caso di successione mortis causa. L'analisi approfondisce infine le ipotesi di rinuncia alla maggiorazione del voto, le problematiche interpretative connesse al meccanismo di opt-in previsto dalla legge, e la possibilità per il socio di rinunciare al beneficio in qualsiasi momento, con la sola limitazione dell'irrevocabilità della rinuncia.

Questa sezione analizza i meccanismi di tutela degli azionisti di minoranza in presenza di azioni a voto potenziato, valutando l'efficacia degli strumenti già presenti nell'ordinamento. Si fa riferimento alle maggioranze rafforzate per le modifiche statutarie (artt. 2368 e 2369 c.c.), al diritto di opzione in caso di emissione di nuove azioni a voto plurimo (art. 2441 c.c.), e ai diritti di voice (convocazione dell'assemblea, impugnazione delle deliberazioni, azioni di responsabilità, ecc.). Si evidenzia la potenziale inefficacia di alcuni strumenti di tutela, come le assemblee speciali per le azioni a voto plurimo in caso di operazioni straordinarie, e lo svuotamento della tutela data dalle maggioranze rafforzate per l'introduzione del voto maggiorato a causa di una 'finestra temporale' con maggioranza semplice. Si esaminano le interferenze tra i nuovi istituti e i diritti di voice, sottolineando che, per la maggiorazione del voto, la legge prevede che la maggiorazione non influisca sui diritti patrimoniali, a differenza di quanto avviene per le azioni a voto plurimo. Si discute poi dell'importanza delle disposizioni in tema di Opa obbligatoria e di trasparenza degli assetti proprietari, introdotte per tutelare gli azionisti di minoranza, apprezzando le modifiche al Regolamento Emittenti (RE) della Consob in merito all'obbligo di comunicazione del numero complessivo dei diritti di voto.

Questa sezione analizza l'impatto delle azioni a voto potenziato sulla governance societaria, utilizzando la teoria dell'agenzia di Jensen e Meckling (1976) come quadro concettuale. Si parte dalla definizione dell'impresa come 'nexus of contracts', evidenziando il rapporto di agenzia tra azionisti (principal) e management (agent). In situazioni con elevata separazione tra proprietà e controllo, tipica delle grandi società con azionariato diffuso, l'asimmetria informativa può portare a comportamenti opportunistici da parte del management, generando costi d'agenzia. La tesi poi si concentra sul contesto italiano, dove la concentrazione della proprietà è più elevata. In questo caso, il principale conflitto di agenzia si verifica tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza, con interessi spesso divergenti (azionisti-investitori vs. azionisti-imprenditori). Si discute quindi come le azioni a voto potenziato, deviando dal principio di proporzionalità 'one share, one vote', possano influenzare la risoluzione dei conflitti di agenzia, sia positivamente (incentivando il monitoraggio da parte dell'azionista di controllo) che negativamente (intensificando i conflitti tra maggioranza e minoranza).

La sezione approfondisce il ruolo degli investitori istituzionali nella governance societaria, in particolare il loro potenziale attivismo. Si evidenzia l'importanza degli investitori istituzionali (fondi pensione, compagnie di assicurazione, ecc.) nel monitoraggio della performance aziendale e nella promozione di cambiamenti nella governance. La loro partecipazione spesso supera il problema del free-riding, tipico dell'azionariato diffuso. La dimensione delle loro partecipazioni, tuttavia, rende più difficile l'esercizio dell'opzione 'exit', incentivando l'attivismo ('voice') per migliorare la performance aziendale. Vengono analizzati i fattori che influenzano l'attivismo degli investitori istituzionali: la dimensione della partecipazione azionaria, la strategia d'investimento (stock picking), la struttura societaria (contendibilità del controllo), e il contesto normativo favorevole all'attivismo. Si sottolinea la generale avversione degli investitori istituzionali verso i meccanismi di rafforzamento del controllo, inclusi le azioni a voto potenziato, a causa del potenziale impatto negativo sulle performance e sui diritti delle minoranze, portandoli ad applicare uno sconto sul valore delle azioni di società che adottano questi meccanismi.

Questa parte analizza il trend dell'attivismo degli investitori istituzionali in Italia, in relazione agli interventi legislativi degli ultimi anni volti a rafforzare i diritti delle minoranze. Si cita l'emanazione del Testo Unico della Finanza (1998), la riforma del diritto societario (2003), la legge n. 262 (2005) e il d.lgs. n. 27 (2010), evidenziando i progressi fatti nel migliorare la tutela degli azionisti di minoranza, almeno sulla carta. Tuttavia, si sottolinea la differenza tra la legge scritta e la sua applicazione pratica, con alcuni istituti di tutela poco utilizzati. L'analisi dei dati Consob evidenzia l'aumento del peso degli investitori istituzionali nel capitale delle società quotate italiane fino alla fine del 2014, seguita da una lieve flessione nel 2015, anno di entrata in vigore del decreto competitività. Si ipotizza un collegamento tra questa flessione e l'introduzione delle azioni a voto potenziato, considerando anche le critiche espresse da investitori istituzionali e proxy advisors riguardo alla novella legislativa, che temono una riduzione della contendibilità del controllo e un utilizzo prevalente di questi strumenti per rafforzare la posizione degli azionisti di controllo, senza incremento di capitale di rischio.

La sezione inizia analizzando i meccanismi di tutela degli azionisti di minoranza già esistenti prima dell'introduzione delle azioni a voto potenziato, valutandone l'efficacia nel nuovo contesto. Si citano: la necessità di maggioranze rafforzate per le deliberazioni di modifica statutaria (artt. 2368 e 2369 c.c.); il diritto di opzione in caso di emissione di nuove azioni a voto plurimo (art. 2441 c.c.); i diritti della minoranza o poteri di autotutela (richiesta di convocazione dell'assemblea, rinvio dell'assemblea, impugnazione delle deliberazioni, azione sociale di responsabilità, denuncia al tribunale, ecc.). Si osserva che il regime delle maggioranze rafforzate per le modifiche statutarie risulta indebolito nel caso delle azioni a voto maggiorato dalla previsione di una 'finestra temporale' con maggioranza semplice (fino al 31 gennaio 2015 per società quotate). Per quanto riguarda il diritto di opzione, si rimanda a un'analisi più dettagliata nel capitolo precedente. Infine, si analizzano le interferenze tra i nuovi istituti e i diritti di voice, notando che la maggiorazione del voto non incide sui diritti diversi dal voto, mentre per il voto plurimo manca una disposizione analoga, ma la lacuna è considerata colmabile interpretativamente, dato che i diritti di voice richiedono il calcolo della percentuale di partecipazione sul capitale sociale.

Questa parte si concentra sulle disposizioni in materia di Opa obbligatoria e sulla trasparenza degli assetti proprietari, come strumenti di tutela degli azionisti di minoranza. Si evidenzia la rilevanza delle azioni a voto potenziato nel calcolo delle soglie per l'Opa obbligatoria (art. 106 TUF), sottolineando che i diritti di voto aggiuntivi derivanti dalla maggiorazione o dal voto plurimo sono considerati rilevanti per il sorgere dell'obbligo di Opa. La Consob, nel definire i criteri di calcolo, ha optato per una soglia unica, basata sul rapporto tra voti esercitabili e voti complessivamente disponibili. Si discute poi l'importanza delle nuove disposizioni sul Regolamento Emittenti (RE) della Consob, che introducono un obbligo di comunicazione mensile dell'ammontare complessivo dei diritti di voto, con comunicazioni immediate in caso di superamento delle soglie previste per le partecipazioni rilevanti. Queste modifiche mirano a garantire una maggiore trasparenza degli assetti di potere all'interno delle società quotate, a tutela degli azionisti non di comando. Viene inoltre menzionato il ruolo delle norme sugli 'Assetti Proprietari', dove anch'esse vengono considerate le azioni a voto potenziato.

La sezione conclude evidenziando alcune lacune e potenziali punti deboli dell'intervento normativo del 2014 riguardo alla tutela degli azionisti di minoranza. Si discute il problema del possibile cumulo tra azioni a voto potenziato e altri strumenti di rafforzamento del controllo (azioni senza diritto di voto), che potrebbe portare a situazioni di controllo con bassissime percentuali di partecipazione al capitale sociale. Si sottolinea la mancanza di una disciplina chiara sul diritto di recesso in caso di introduzione di azioni a voto plurimo dopo la costituzione della società, con la dottrina divisa sul suo riconoscimento. Questa lacuna, e altre situazioni di incertezza, vengono considerate punti deboli dell'attuale quadro normativo, che necessitano di un intervento chiarificatore da parte del legislatore. Infine, si accenna alla possibilità, suggerita da alcuni autori, di introdurre voti plurimi separati dalla partecipazione azionaria, acquistabili da soci esterni al controllo, come ulteriore misura di tutela.